王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的strong>

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