分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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