《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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