分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xià漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里n)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)27漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里29亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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