《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑S拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？ell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要(y拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？ào)来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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