主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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