王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思，那么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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