核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思