《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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