核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)没带罩子让捏了一节课感受经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续(没带罩子让捏了一节课感受xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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