分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

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