平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多(d水娃是几娃？ 水娃是什么颜色uō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(q水娃是几娃？ 水娃是什么颜色iào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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