文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

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　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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