主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(è佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗r)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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