分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)教师一年的工作日有多少天，一年有多少周；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)教师一年的工作日有多少天，一年有多少周民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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