摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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