《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确(qu岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点è)不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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