王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人)线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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