《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(x起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口iàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口(me)最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(ch起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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