核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点>市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ā区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点n)全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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