《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(sh导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗ì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗ong>一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(r导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗uò)。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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