分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语