文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语u)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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